[Pubblichiamo la prima parte della Relazione tenuta da Lorenzo Pecchi nella giornata seminariale del recente Consiglio Nazionale del Partito Liberale Italiano che si è svolto nello scorso fine settimana a Cesenatico.  N.d.R.]

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«Vorrei, prima di tutto, ringraziare per avermi invitato al Consiglio Nazionale del vostro Partito che continua a tenere viva la nobile dottrina del liberalismo in Italia. Dottrina che non ha mai avuto facile cittadinanza nel nostro paese e della quale politici di varia estrazione se ne appropriano con facilità per poi negarla nei fatti e nella prassi.

La tesi che sosterrò oggi nel mio intervento è che le cause fondamentali delle difficoltà economiche che ci colpiscono devono essere individuate principalmente negli squilibri finanziari internazionali che hanno caratterizzato l’ultima decade. Nel fare questo vi presenterò una prospettiva che è diversa rispetto a quella che viene comunemente presentata quando si parla della crisi dove l’enfasi viene posta negli squilibri di finanza pubblica e nei premi al rischio dei singoli paesi o dei famosi “spread”. Al contrario, mi soffermerò sulla natura e il funzionamento dei sistemi di cambio e delle area valutarie, come queste a loro volta possono favorire pericolosi squilibri che trovano la loro origine nelle condizioni reali delle economie sottostanti, ovvero, nelle dinamiche del costo del lavoro e in ultima analisi nelle competitività relative dei sistemi economici. Questo non significa che gli indicatori di finanza pubblica non siano importanti o non giochino un loro ruolo autonomo, ma in questa prospettiva possono essere visti anche più come  effetti che cause degli squilibri economici.

Per evitare fraintendimenti, l’enfasi posta sugli aspetti internazionali non deve apparire come un alibi per coloro che hanno governato il nostro paese negli ultimi venti anni. Essi hanno responsabilità gravissime per non aver risanato le finanze pubbliche e non aver effettuato le riforme necessarie nel campo della concorrenza, del mercato del lavoro, della pubblica amministrazione e della giustizia, lasciando così il paese in uno stato di totale vulnerabilità di fronte alla crisi internazionale. A questo stato di cose cerca di porvi rimedio il governo Monti a tempo quasi scaduto e perciò in maniera necessariamente frettolosa.

Il sistema dei cambi internazionali oggi si caratterizza per la presenza di due grandi aree valutarie: l’area del dollaro con il cambio fisso o semi fisso con lo yuan e le altre Tigri Asiatiche e l’area dell’euro. La prima ha preso vita in maniera spontanea nel 1993 con la decisione unilaterale da parte della Cina di ancorarsi al dollaro. La seconda, l’EMU, prende vita nel 1999, secondo un piano stabilito già nel 1989 dal rapporto Delors.

Alcuni hanno definito l’area del dollaro come il nuovo Bretton Woods. Il paese centrale, gli Stati Uniti, ha il privilegio di emettere moneta che viene utilizzata come valuta di riserva internazionale. La periferia, la Cina con gli altri paesi emergenti asiatici, al contrario persegue un modello di crescita guidato dalle esportazioni e basato sul mantenimento di un tasso di cambio fisso sottovalutato con la moneta del paese centrale. Un corollario importante di questo sistema è l’accumulazione massiva di depositi e titoli da parte dei paesi periferici emessi dal paese centrale nella propria valuta. Detto in altri termini, il paese centrale spende più di quanto produce e questo si manifesta in un deficit di partite correnti. Al contrario, i paesi periferici producono più di quanto spendono e questo crea un surplus di partite corrente. Dietro a questi flussi ci stanno scelte economiche private e pubbliche: gli Stati Uniti per anni hanno registrato livelli di risparmio privato vicino a zero e corroborato da deficit pubblici (risparmio pubblico negativo) e quindi sono stati costretti a ricorrere al finanziamento estero. D’altra parte la Cina e gli altri paesi asiatici hanno seguito un modello di contenimento della domanda interna promovendo il settore di esportazione. Così facendo hanno creato una situazione di eccesso di risparmio in cerca di nuovi investimenti (“saving glut”). Giusto per ricordare, il conto delle partite correnti, è la differenza tra esportazioni ed importazioni che a sua volta corrisponde alla differenza tra il risparmio nazionale e l’investimento nazionale.

Secondo i sostenitori del nuovo Bretton Woods, questo sistema può permettere agli Stati Uniti di poter perpetuare quasi senza limiti temporali un deficit di partite correnti  nella misura in cui i paesi dei mercati emergenti dell’Asia sono ben  disposti ad accumulare asset denominati in dollari. E non essendoci nessuna necessità di aggiustare il deficit di partite correnti, non c’è neanche il bisogno di dover svalutare il dollaro. Considerando che la Cina ha una popolazione di più di 200 milioni di lavoratori sottoccupati nel settore rurale e che questi vengono assorbiti nel settore manifatturiero ad un tasso di 10 milioni all’anno, il modello di crescita guidato dalle esportazioni può durare per almeno venti anni. Ma a guastare la festa è arrivata la crisi finanziaria del 2007 che pur non avendo per il momento ridotto gli squilibri finanziari internazionali sta modificando le relazioni tra Cina e Stati Uniti e, come vedremo più avanti, potrà portare a nuovi equilibri.

La crisi del 2007 è stata generata da un eccesso di crescita del debito delle famiglie rispetto ai loro redditi. Il rapporto tra debito delle famiglie che nel 1973 era pari al 45% nel 2007 arriva al 100%. Negli anni 2006-7, appena prima che la crisi si materializzi il risparmio mondiale raggiunge il suo picco. Questo è in parte dovuto al fatto che in Cina in questi anni calano gli investimenti e quindi si crea un nuovo eccesso di risparmio in cerca di nuovi investimenti. Con il riversarsi di questo eccesso di risparmio negli Stati Uniti i prezzi degli asset immobiliari salgono in maniera astronomica: l’indice dei prezzi delle case aumenta dell’80% rispetto all’indice medio del periodo 1953-1998. I tassi di interesse reali restano particolarmente bassi a dimostrazione che l’incremento del credito, specialmente nel settore immobiliare, è guidato da un aumento dell’offerta piuttosto che dalla domanda. L’incremento dell’offerta di risparmio mondiale alimenta la bolla speculativa dell’immobiliare residenziale fino al momento del crack.  Nella crisi finanziaria un ruolo particolare verrà giocato dalle banche di investimento che in quegli anni hanno creato una sorta di sistema bancario parallelo (“shadow banking”), fatto di società specializzate nell’originare i crediti alle famiglie. I crediti venivano acquisiti da società veicolo che emettevano titoli che poi venivano collocati nel mercato internazionale presso banche, assicurazioni ed investitori istituzionali. Quando i prezzi di questi titoli crolleranno a seguito delle perdite sui portafogli crediti sottostanti, gli effetti colpiranno come un virus contagioso tutto il sistema finanziario internazionale.

Le conseguenze della crisi saranno pesantissime, portando prima al collasso del sistema finanziario poi alla più severa depressione del sistema economico che si sia mai vista nel dopoguerra. E’ quindi naturale che la gente continui a chiedersi chi è stato il responsabile di questo disastro.

La Federal Reserve è stata uno dei primi soggetti ad andare sul banco degli imputati. Se guardiamo agli anni precedenti la crisi troviamo una economia che cresceva ad un tasso del 2.6%, ben al di sotto della media degli ultimi cinquanta anni (3.75%).  L’inflazione era al 2.7%. Non è ovvio che il Banchiere Centrale nell’ambito del proprio mandato che consiste principalmente nel garantire la stabilità dei prezzi debba in una situazione simile intervenire. Certo c’erano chiari segnali che si era in presenza di un boom del credito se si fosse guardato  (1) al mercato del credito, (2) all’indebitamento delle famiglie e (3) alla dinamica dei prezzi delle case. Alan Greenspan prima e, successivamente, Ben Bernanke che lo sostitui agli inizi del 2006 ritennero che non era il caso di intervenire. Un aumento dei tassi avrebbe potuto frenare la bolla speculativa, ma avrebbe anche frenato l’economia e non sarebbe stato così ovvio spiegarlo al Presidente Bush.

Che cosa dire dei banchieri che avevamo messo in piedi un sofisticato sistema di “shadow banking” al riparo dagli occhi dei “regulator”, senza tuttavia aver violato nessuna regola? Forse erano stati poco rigorosi nella concessione del credito dei “subprime”, cosa che può succedere in un mercato immobiliare in forte ascesa. E le agenzie di rating, che avevano dato rating di AAA a titoli garantiti da questi crediti avevano fatto il loro lavoro con la scrupolosità e la diligenza necessaria? E gli investitori che li avevano acquistati si erano fidati dei rating dati dalle agenzie o avevano fatto il loro “due diligence” ? Queste domande non avranno mai una risposta. I fattori che hanno contribuito alla crisi possono essere molteplici e le responsabilità distribuite su più soggetti. Questo è come dire che tutti sono stati un po’ responsabili, che poi è come dire che forse nessuno lo era.

Quello che abbiamo suggerito qui è che l’area del dollaro era ed è ancora caratterizzata da squilibri globali ed qui che va ricercata la causa della vulnerabilità della economia americana e della crisi. E’ un’ironia della sorte che Ben Bernanke nel 2005, l’anno prima di diventare Chairman della FED, tenne un discorso a St Louis da titolo “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit” (L’Eccesso Globale del Risparmio e il Deficit di conto corrente degli Stati Uniti) nel quale si chiede perché gli Stati Uniti, con la più grande economia del mondo, prendono a prestito pesantemente sul mercato internazionale. Nel mettere in evidenza i pericoli che tale situazione può comportare fa esplicito riferimento all’eccesso di risparmio che si riversa dai paesi asiatici nell’economia americana mantenendo i tassi di interesse reali eccessivamente bassi con effetti distorsivi sull’economia.

“In particolare – afferma Bernanke – durante gli ultimi anni, l’effetto più importanti sui prezzi degli asset dovuto all’eccesso del risparmio globale appare essere avvenuto nel mercato dell’investimento immobiliare residenziale, i bassi tassi dei mutui hanno stimolato la costruzione di case e portato un forte aumento nei loro prezzi delle case”. Egli osserva poi che l’aumento del valore delle case fa aumentare significativamente il rapporto ricchezza/ reddito delle famiglie americane che, a sua volta, per l’effetto ricchezza induce a risparmiare di meno. In questo modo s’innesca un circolo vizioso per il quale a seguito della riduzione del risparmio privato aumenta ulteriormente il deficit di partite corrente e la dipendenza degli Stati Uniti dai capitali esteri. Bernanke suggerisce alla fine del suo discorso, come misura di politica economica per contrastare questi effetti, quella di ridurre immediatamente il deficit pubblico ovvero quella di aumentare il risparmio nazionale.

L’avvento della crisi, come abbiamo detto, ha guastato la festa nell’area valutaria cino-americana. Tuttavia, lo squilibrio globale di partite correnti tra i due paesi non si è al momento ridotto. Gli Stati Uniti, come reazione alla crisi hanno aumentato il risparmio privato, ma allo stesso tempo a seguito degli interventi di sostegno all’economia hanno portato il deficit pubblico da -1% del PIL nel 2007 a -9% del GDP nel 2012 tanto che lo squilibrio di partite correnti è aumentato. La Cina ha reagito alla crisi attraverso una imponente politica monetaria espansiva portando gli aggregati monetari dal 25/30% del PIL al 40% del PIL nel 2009 e difendendo nel contempo la parità di cambio dollaro/yuan. L’espansione monetaria ha creato un boom creditizio che si è presto trasformato in un aumento dell’inflazione che ha superato il 6% in alcuni mesi del 2011. A sua vola questo ha dato luogo ad una contrazione monetaria con conseguente riduzione dell’inflazione e raffreddamento dell’economia, trasformando l’economia cinese in un grosso pendolo. Se il rialzo del risparmio privato negli Stati Uniti si consolida e se la nuova Amministrazione dopo, le elezioni di Novembre, implementerà una politica di riduzione del deficit pubblico,  allora la Cina si troverà ad affrontare importanti decisioni. Con l’aumento del risparmio nazionale gli Stati Uniti occuperanno quote più importanti nel commercio internazionale e la Cina dovrà passare da un modello di crescita basato sulle esportazioni ad un modello basato più sulla crescita dei consumi interni.

L’anomalia cinese è data dall’eccesso del risparmio che raggiunge quote pari al 50% del PIL. Dietro questo fenomeno ci sono varie cause, ma una di quelle più importanti è l’esistenza di un sistema finanziario controllato dallo Stato che non funzionando su principi basati sulla valutazione e remunerazione del rischio crea grosse inefficienze nell’economia  Primo, non praticando nessuna forma di credito al consumo, costringe le famiglie a fare costosi piani di risparmio per qualsiasi acquisto importante e secondo, tenendo i tassi di interesse bassi, porta l’economia a fare inutili ed eccessivi investimenti. Per correggere queste distorsioni il governo cinese dovrà quanto prima liberalizzare il sistema finanziario. Il governo cinese si trova quindi a un bivio: introdurre subito le riforme per passare da un modello che punta sulla crescita dei consumi interni oppure continuare con il modello di crescita basato sulle esportazioni ed essere condannata a una dispendiosa politica monetaria di “stop-and-go” come ha fatto negli ultimi quattro anni.»  [segue]

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